首次系统阐述债券承销商虚假陈述责任构想，天同联合研究课题获评中国证券业协会2019年优秀课题

12月19日，中国证券业协会公布2019年优秀重点课题研究报告评选结果，天同律师事务所与湘财证券联合研究课题《债券违约情景下承销商虚假陈述民事责任及风险防范研究》获评优秀重点课题。

本年度中国证券业协会重点课题研究主题为“深化金融供给侧结构性改革，推动证券业实现高质量发展”，共收到158项课题申报，立项88个课题。立项课题经过3个月时间的研究，经过学术不端检测、专家网上在线初审和现场答辩终审等环节，最终由专家评选出21篇优秀课题报告，受到证券日报网、中证网、中国证券网、澎湃新闻、新京报、每日经济新闻等主流媒体的广泛关注。

《债券违约情景下承销商虚假陈述民事责任及风险防范研究》是本届88项重点课题中唯一一项律所共同参与的研究项目，由湘财证券董事会秘书周卫青、天同高级合伙人辛正郁律师牵头，天同所邓晓明律师、何海锋顾问、律师助理游冕、李征宇，及国元证券合规总监范圣兵与爱建证券质量控制部执行总经理项宁组成课题报告撰写团队。此次获评优秀课题，充分说明课题切中了行业普遍关注的真问题，是证券机构与律所合作推进专业法律问题研究的优秀成果。

2018年下半年开始，受宏观经济形势及内外部环境多重因素影响，我国债券市场违约事件呈现集中爆发态势。2018年全年，债券违约总计125支，违约金额超过1200亿元，相比2015年数据增长近10倍。同时，违约债券偿付比例越来越低，投资者诉诸司法程序情况明显增多，加之监管部门不断强化信息披露类行政处罚，虚假陈述纠纷成为债券民事责任的焦点问题。

长期以来，我国证券虚假陈述法律制度与司法实践以股票市场为预设模型，难以解决债券领域相关问题。同时，既有案例匮乏，无法提供有效经验，相关争议处理结果存在较大不确定性。根据《证券法》第69条，投资者可以起诉发行人与承销商，要求就债券违约的损失承担连带责任。承销商可能因承销过程中的过失背负几亿甚至几十亿的赔偿责任，与其扮演的角色及行业整体收费水平严重失衡。

经过系统研究，课题组认为，债券承销商民事责任主要由发行人的虚假陈述行为引发，属于证券法下的特殊侵权责任。但是，债券法律关系及其交易活动与公开市场股票有着根本不同，债券虚假陈述行为产生损害的作用机制与股票亦不相同，其责任认定规则应自成体系，不宜简单套用股票虚假陈述的有关规定。主要观点包括：

1.“重大性”认定应以“是否存在影响发行人偿债能力的显著可能性”为核心标准

各国认定虚假陈述行为时普遍要求陈述信息具有“重大性”而足以影响投资者的决策。《证券法》有关信息披露的标准，主要体现为是否“可能对上市公司股票交易价格产生较大影响”。但是在债券市场，投资者关注的是债券能否按期还本付息。因此，报告认为，债券虚假陈述的“重大性”应以“是否存在影响发行人偿债能力的显著可能性”为核心标准。

2.承销商承担的责任应与其过错程度相适应

许多情况中，承销商涉及虚假陈述是因工作疏失而未能有效督促发行人履行信息披露义务，主观上并无欺诈故意。由于不同于股权投资，债券发行人对投资者负有还本付息义务，相比于股票虚假陈述对交易价格的影响，债券违约对应的基础损失往往是巨大的。在此情况下，根据《证券法》第69条不考虑承销商的过错大小，在仅有轻过失时也要求其与故意虚假陈述的发行人一起承担连带责任，将会导致明显不公、违反市场普遍认知的结果。因此我们建议区分承销商的故意与过失情形，在其因过失未能督促发行人履行信息披露义务时，承担与过错相适应的赔偿责任。

3.就勤勉尽责问题，承销商应对其他证券服务机构出具专业意见的内容承担较低注意义务

实践中，会计师事务所、律师事务所等专业机构会就承销业务的特定事项出具专业意见，承销商与相关专业机构间应有更清晰的责任划分。对于会计师事务所、律师事务所等专业机构出具意见的事项，不应要求承销商再进行重复工作，只须结合已经掌握的尽职调查资料进行审慎判断，发现、核实存在明显疑问的事项即可。

相关思路符合域外发达市场惯例，也已经在《公司债券承销业务规范》第12条等行业规范中有所体现，值得被司法机关吸收采纳。

4. 虚假陈述纠纷的基础损失应为违约债券到期未清偿的本金及利息等部分

最高人民法院《虚假陈述司法解释》第30-33条通过虚假陈述实施日、揭露日（更正日）以及基准日三个时点建立损失估算模型，计算相关损失。有关公式以存在信息公开、交易充分的高流动性市场为前提。但是，在债券领域，大部分虚假陈述行为于债券违约之后才被揭露。此时的债券，在价值与流动性上几乎变为另一种证券，不再存在有效的公开市场交易，无法确定所谓的公允价值。

在此情况下，鉴于“重大性”的要求使虚假陈述行为与债券投资者的投资决策及日后陷入“债券违约”困境间存在直接联系，有理由将违约债券到期未清偿的本金及利息等部分都认定为虚假陈述纠纷的基础损失，之后再根据承销商过错、虚假陈述行为与债券违约间的因果关系等因素，确定最终的法律责任。

5.建立精细的因果关系认定规则，明确“责任范围的因果关系”

股票虚假陈述导致的交易价格损失与虚假陈述侵权行为直接相关。相反，债券虚假陈述虽然使投资者陷入债券违约的困难境地，但是有关侵权行为本身并不影响发行人的偿债能力。

导致目前债券承销商虚假陈述责任过重的一个重要原因，是违约债券的基础损失来自于发行人丧失清偿能力。而导致发行人无法偿债的原因众多，其中哪些与承销商的虚假陈述行为有关，必须仔细甄别。因此报告主张在相关争议处理中建立精细的因果关系认定规则，明确“责任范围的因果关系”：只有当虚假陈述事项与导致债券实际违约的因素相重叠时，承销商才对相关损失承担责任。

6. 建议区分承销商在公募与私募债券中的定位与职责

我们发现目前各方没有很明确地区分承销商在公募与私募债券中的定位与职责。各国证券法有关虚假陈述的严厉规则，都是建立在证券市场交易主体不特定、地位不平等、承销商应当扮演市场“看门人”角色的基础之上。但是，私募债券在交易方式、定价机制、投资者地位与专业能力等方面，缺乏典型的证券法特征。因此报告就私募债券承销商责任的特殊性问题提出了意见，希望引发更多关注与思考。

最后，结合上述研究重点，课题组为承销商的业务工作提出风险防范建议，涵盖尽职调查、信息披露、争议解决与内控体系等多个方面，旨在为证券机构优化业务模式，完善风控体系提供参考。

债券违约纠纷是天同近年来重点关注的司法实践领域，曾就“债券违约中的承销商虚假陈述责任及其诉讼风险应对”展开专题研究，并通过承办2018年证券公司法务高端论坛等活动，与证券行业的高管、专家开展深入交流，积极把握行业实践前沿动态。

受经济周期与波动传导的影响，未来几年将是债券兑付持续到期的高峰，债券违约形势不容乐观，债券虚假陈述案件势必迎来爆发，承销商责任亟需厘清。天同愿以此次课题研究为基础，与证券行业和法律同行展开深入交流，共同推动债券虚假陈述责任制度的完善，促进债券领域法律实践的良性发展。